Am 03.09.2008 um 7:49 Uhr veröffentlichte Eugen Weinberg (Commerzbank AG)
in der Rohstoff Welt folgenden Artikel, den wir bei Undervalued Shares fanden:
Rohstoffe kompakt:
Kupfer - Weiterer Korrekturbedarf
Der Preisverlauf bei Kupfer war in den letzten Jahren äußerst volatil. In diesem Jahr konnte sich der Kupferpreis im Vergleich zu Nickel, Blei oder Zink gut behaupten und seit Jahresanfang sogar ein kleines Plus verzeichnen. Trotz der jüngsten Korrektur ist das rote Metall noch immer mehr als dreimal so teuer wie Anfang 2004 und weist damit den stärksten Preisanstieg unter allen LME-notierten Industriemetallen auf. In der ersten Jahreshälfte trieb nach den zahlreichen Streiks in den Kupferminen in Lateinamerika vor allem die Angst vor einer Einengung des Marktes die Preise nach oben. Wir denken, dass die sich abzeichnende Produktionsausweitung für eine anhaltende Marktkorrektur spricht, zumal seitens der Nachfrage derzeit positive Impulse fehlen.
Starkes Auf und Ab der Preise
Die letzten Wochen haben einmal mehr die starke Volatilität von Kupfer gezeigt. Von Anfang Juli bis Mitte August hatte sich Kupfer gut 18% verbilligt und damit zusammen mit Blei den stärksten Einbruch in der Gruppe der Industriemetalle erlitten. Es folgte eine starke, kurze Erholung, während aktuell die Preise erneut unter Druck sind. Zweifellos sind die allgemeinen Konjunkturängste und die jüngste Stärke des Dollar ausschlaggebend für den Preiseinbruch. Doch unabhängig davon gibt es unseres Erachtens auch marktspezifische Faktoren, die den Kupferpreis in den kommenden Monaten weiter unter Druck setzen werden: Denn nachdem in der ersten Jahreshälfte vor allem die Angebotssorgen das beherrschende Thema am Markt waren, zeichnet sich nun eine signifikante Ausweitung der Produktion ab.
Kupfermarkt trotz Angebotsausfälle ausgeglichen
In der ersten Jahreshälfte waren es die Nachrichten über Angebotsausfälle, die die Preise am Kupfermarkt in die Höhe trieben. Vor allem für Lateinamerika wurde eine niedrigere Produktion gemeldet. Codelco, der staatliche chilenische Minenkonzern und größte Kupferproduzent der Welt, meldete infolge von Streiks und Naturereignissen einen Rückgang der Minenproduktion für die erste Jahreshälfte um 11%. BHP Billiton berichtet für die ersten sechs Monate wegen geringer Erzgehalte von einem Produktionsrückgang um 4,4% in der weltgrößten Kupfermine Escondida. Und Grupo Mexiko verzeichnete wegen eines nun über einem Jahr andauernden Streiks in der Cananea Mine einen Produktionseinbruch um 25%. Vor diesem Hintergrund verpufften die Meldungen über eine sich abschwächende Nachfrage in den Industrieländern.
Die Baurezession in den USA ließ aber die US-Kupfernachfrage um 11% im Vergleich zum Vorjahr schrumpfen. Auch in Europa, das gut ein Fünftel des weltweiten Verbrauchs stellt, war ein Minus von fast 9% zu verbuchen. Alles in allem hielten sich damit aber die negativen Nachrichten auf der Angebots– und der Nachfrageseite die Waage und der Kupfermarkt war gemäß der jüngsten Statistiken des Weltbüros für Metallstatistik WBMS in der ersten Jahreshälfte gerade ausgeglichen, nachdem er im Vorjahr noch im Defizit gelegen hatte.
Deutliches Plus bei der Minenproduktion zu erwarten
Nach der enttäuschenden Entwicklung bei der Minenproduktion rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte und darüber hinaus mit einer spürbaren Produktionsausweitung. Die deutlichsten Zuwächse sind - trotz weiter fallender Produktion in der Escondida Mine - in Chile zu erwarten. So wird beispielsweise die Gaby Mine von Codelco ab August mit voller Kapazität von 150 Tsd. Tonnen arbeiten. Gaby arbeitet mit dem SX/EW-Verfahren (Lösemittel-/Elektrogewinnung). Hier erfolgen Gewinnung und Aufbereitung in einem. Der Prozess ist zwar energieintensiv, aber stellt geringere Ansprüche an die Erzqualität. Dieses Verfahren setzt sich zunehmend durch: während heute gut 16% auf diese Produktionsart entfallen, waren es vor 10 Jahren nur 11%.
Auch Codelcos Andina Mine wird zur Produktionssteigerung beitragen. Kräftige Minenzuwächse sind zudem in den USA (Volle Inbetriebnahme der Safford Mine von Freeport McMoRan (Kapazität: 108 Tsd. Tonnen)), in Sambia (Lumwana: 170 Tsd. Tonnen ab Dezember), in Kongo (KOV-Mine: 250 Tsd. Tonnen, Tenke Fungurume: 115 Tsd. Tonnen ab 2009) und in der weltgrößten Mine Grasberg in Indonesien (+45 Tsd. Tonnen) zu erwarten. Alles in allem ist damit im kommenden Jahr mit einem Plus bei der Minenproduktion von gut 7% zu rechnen, nach nur 2% im laufenden Jahr. Der hohe Zuwachs in der Minenproduktion wird unseres Erachtens auch zu einem kräftigen Produktionszuwachs bei raffiniertem Kupfer führen, zumal auch die Herstellung von Sekundärkupfer aus Kupferschrott nach einem leichten Rückgang im laufenden Jahr ebenfalls expandieren wird. Auf die Sekundärproduktion entfällt mittlerweile 15% der gesamten Kupfergewinnung. Vor allem in China sind in diesem Segment auch wegen des zunehmenden Potenzials Fortschritte zu erwarten.
Hohe Margen begünstigen Produktionsausweitung
Die starke Produktionsausweitung wird durch den hohen Kupferpreis begünstigt. Kupfer ist trotz der jüngsten Korrektur noch immer das Industriemetall, das verglichen mit Anfang 2004 die stärkste Preissteigerung verbucht. Damit ist im Gegensatz zu anderen Industriemetallen die Produktion von Kupfer nach wie vor sehr lukrativ, denn sie liegt weit über den Grenzkosten. Das zeigt beispielsweise die Kostenaufstellung von Codelco. Zwar haben auch hier die höhere Materialkosten, gestiegene Elektrizitätstarife, niedrige Wechselkurse und geringere Erzgehalte zu einem Kostenschub geführt. Doch die direkten Produktionskosten liegen nur bei 1300 USD je Tonne bzw. zuzüglich Abschreibungs-, Finanzierungs- und der übrigen Kosten bei knapp 2400 USD. Zum Vergleich notiert Kupfer aktuell bei 7400 USD je Tonne.
… während die Nachfrage abermals nur mäßig expandieren wird
Dem kräftig steigenden Angebot steht eine eher mäßig steigende Nachfrage gegenüber. Zweifellos wird die Nachfrage in China aufgrund anhaltend hoher Infrastrukturinvestitionen und eines nach wie vor immensen Nachholbedarfes weiter deutlich zunehmen. Die Kupfernachfrage pro Kopf in China beträgt derzeit nicht mal ein Viertel von dem in Deutschland. Bedingt durch die schwache Konjunktur in den Industrieländern dürfte aber die weltweite Nachfrage auch im kommenden Jahr nur mäßig zunehmen. Der Bausektor ist mit 40% der Kupfernachfrage die wichtigste Branche, für die vor allem in den USA derzeit kaum Erholungstendenzen gesehen werden. Fast ebenso bedeutend – mit 37% der Nachfrage – ist die Verwendung von Kupfer in der Elektrotechnik (37%). Auch der Transportsektor spielt mit 7% der Nachfrage keine unbedeutende Rolle. Heute werden immerhin 25 Kilo Kupfer in einem Mittelklassewagen verarbeitet, während es 1970 nur knapp 15 Kilo waren. Luxusautos haben einen noch höheren Anteil, und für die neuen populären Hybridautos werden sogar 50 Kilo Kupfer benötigt. Der Einbruch der Autoproduktionszahlen wird deshalb die Kupfernachfrage ebenfalls stark belasten. Nicht zuletzt führt die Tatsache, dass Kupfer auch relativ zu den anderen Industriemetallen teuer ist, zu verstärkter Substitution. Als Substitute bieten sich bei der Kabelherstellung und bei Motorkühlern Aluminium an; Stahl wird oft in den Wärmetauschern benutzt, Kunststoff für die Röhrenherstellung und im Bausektor kann Zink ein Ersatz sein.
Kritische Größe: Kaufverhalten der Chinesen
Während die Nachfrage in den OECD-Ländern aus zyklischen Gründen wegen der weltweiten Konjunkturabkühlung eher mau sein dürfte, bleibt ein großer Unsicherheitsfaktor, nämlich das Kaufverhalten der Chinesen. In der Vergangenheit war bei ihnen ein stark preissensitives Kaufverhalten zu beobachten. So wurden in Zeiten hoher Kupferpreise staatliche Vorräte stark ab- und bei niedrigen Preisen wieder rasch aufgebaut. Eine Indikation für dieses Verhalten geben oft die Netto-Importe Chinas und die Lagerbestände an der Shanghai-Börse SHFE. Diese waren bis März des laufenden Jahres stark gestiegen, während sie mit dem Erreichen neuer Rekordstände für Kupfer im April wieder deutlich zurückgingen. Seit Mitte März fielen die Shanghai-Lagerbestände um insgesamt rund 75% und liegen nun auf dem niedrigsten Niveau seit Mai 2005. Dieses den Preis stabilisierende Marktverhalten könnte auch dieses Mal dazu führen, dass sich die von uns erwartete Korrektur nicht in einem Rutsch, sondern durchaus mit starken Gegenbewegungen erfolgen kann.
Gleichzeitig starker LME-Lageraufbau
Mit Sicherheit lässt sich der starke Lagerabbau in Shanghai auch teilweise mit den Bewegungen zwischen verschiedenen Lagerhäusern erklären. Während die Lagerbestände in Shanghai um rund 50 Tsd. Tonnen fielen, stiegen diese im LME-System seit April um über 60 Tsd. Tonnen. Den stärksten Anstieg verzeichneten dabei die LME-Lagerbestände in Korea, was auf eine Umschichtung hindeutet und die Aussagekraft des Rückgangs der SHFE-Lagerbestände stark einschränkt. Die LME-Lagerbestände erweisen sich als weitaus wichtiger und es lässt sich eine nahezu perfekte negative Korrelation zwischen den Entwicklungen der Kupferpreise und der LME-Lagerzahlen feststellen. Wir gehen davon aus, dass sich die LME-Bestände in den kommenden Monaten weiter erhöhen werden, was die Preise unter Druck bringen sollte.
Spekulative Investoren setzen auf fallende Preise
Der Kupfermarkt ist der wohl am stärksten von Finanzinvestoren beobachtete Markt unter den Industriemetallen, weil Kupfer oft als Konjunkturbarometer angesehen wird und außerdem eine hohe Gewichtung in den großen Rohstoffindizes hat. Aber auch spekulative Investoren spielen eine nicht unbedeutende Rolle. Diese setzten zuletzt wieder verstärkt auf fallende Preise: Nachdem noch Anfang Juli per saldo die nicht-kommerziellen Händler knapp 7.500 Kontrakte a 25 Tonnen netto long waren, sind sie seit Ende Juli bereits netto short. Derzeit übersteigt die Anzahl der Leerverkäufe die Long-Positionen um knapp 11.000 Kontrakte. Weitere Erhöhung von Short-Positionen kann den Preisverfall noch unterstützen.
